Pensioenfondsen hebben een matching dilemma: Een groot deel van hun vermogen wordt in langlopende obligaties en swaps belegd om rente-risico af te dekken en de VEV binnen de perken te houden. Maar de yields op deze beleggingen liggen op historisch lage niveaus van 1-1,5%. Dit betekent dat het passief aankopen van deze instrumenten er op neerkomt dat je voor decennia een negatief reëel rendement vastlegt op een groot deel van je portefeuille.

Met actief beheer kun je betere resultaten bereiken. Onze Enhanced LDI-mandaten hebben het over de afgelopen 10+ jaar tussen de 0,5 en 1,5 procentpunten beter gedaan per jaar dan een passieve aanpak. In de huidige omgeving van lage rentes maakt dat een enorm verschil. Maar, zullen velen zich afvragen, kan Enhanced LDI systematisch extra rendement genereren? Voegt dat geen risico toe aan het (matching)deel van onze portefeuille dat juist bedoeld is om risico te reduceren? En actief management hoort toch in de return- en niet in de matchingportefeuille thuis?

Onze ervaring is dat het mogelijk is systematisch alpha toe te voegen in LDI- en andere vastrentende portefeuilles; en dat Enhanced LDI weinig tot geen risico toevoegt aan de matchingportefeuille. Het maakt het zelfs mogelijk om asset-liability risico’s te verlagen. Daarnaast zijn er unieke mogelijkheden om waarde toe te voegen aan LDI-portefeuilles op een manier die niet geïmplementeerd kan worden in de returnportefeuille. Enhanced LDI kan dus niet vervangen worden door actiever te beleggen in de returnportefeuille.

IS HET MOGELIJK SYSTEMATISCH WAARDE TOE TE VOEGEN AAN EEN MATCHINGPORTEFEUILLE?

Ja, onze ervaring is dat dit kan. Obligatiemarkten zijn inefficiënt, veel inefficiënter dan bijvoorbeeld aandelenmarkten. Hierdoor is het mogelijk om structureel extra rendement te verdienen op een matchingportefeuille. Daar zijn een aantal redenen voor, bijvoorbeeld dat ongeveer de helft van de participanten in vastrentende markten geen winstoogmerk heeft. Denk bijvoorbeeld aan centrale banken. Actieve beheerders kunnen hiervan profiteren, en hebben daardoor historisch gemiddeld genomen hun benchmarks verslagen. Dit in tegenstelling tot actieve aandelenmanagers, die gemiddeld genomen de markt niet verslaan.

Een goed voorbeeld is prijsvorming in Bund-futures. Op het moment zijn, mede door het ‘Quantitative Easing’-beleid van de Europese Centrale Bank, Bunds goedkoper in de futures dan in de fysieke markt. Een actieve manager kan hiervan profiteren en 0,2-0,5% extra rendement halen, door Bunds niet fysiek maar via de futures markt aan te houden: dezelfde positie, maar meer rendement.

Andere bronnen van extra rendement zijn bijvoorbeeld inefficiënties rond emissies van nieuwe obligaties (en er zijn veel meer obligatie- dan aandelenemissies) en benchmark herbalanceringen.

VOEGT ENHANCED LDI GEEN RISICO TOE AAN HET (MATCHING) DEEL VAN DE PORTEFEUILLE DAT JUIST RISICOREDUCTIE BEOOGT?

Nee. Ook van Enhanced LDI-portefeuilles blijft het primaire doel verplichtingen afdekken. In onze mandaten is rente daarom altijd de dominante risico-positie en zal de duratie van de portefeuille nooit veel afwijken van de verplichtingen. De correlatie tussen portefeuille en verplichtingen is daarom erg hoog, vaak 98 of 99%. Maar daarnaast is het mogelijk extra rendement te generen met een breed scala aan relatief kleine, gediversifieerde posities. Deze aanpak heeft tot gevolg dat de correlatie tussen onze LDI-alpha en de rest van de portefeuille laag is, zodat het rendement op de matchingportefeuille verhoogd kan worden met weinig of geen gevolgen voor het risico op fondsniveau. Het maakt het zelfs mogelijk om asset-liability risico’s te verlagen door meer in matching, en minder in de returnportefeuille te beleggen, zonder rendement op te geven.

Het bovenstaande diagram illustreert dit. We gaan hierbij uit van de gemiddelde beleggingsmix van Nederlandse pensioenfondsen, met een afdekdoelstelling van 60% van de verplichtingen.

Wij schatten de dekkingsgraad-volatiliteit op 8,0%, uitgaande van een passieve LDI-portefeuille. Als wij de passieve portefeuille vervangen met ons LDI track record, dan neemt de totale volatiliteit marginaal toe tot 8,1%. Maar daarbij gaat het verwachte rendement wel met 0,4% omhoog, uitgaand van een Matching allocatie van 40% en 1% alpha. Dus meer rendement, voor een marginale risicoverhoging.

Maar dit hogere rendement op de matchingportefeuille kan ook gebruikt worden om minder in de returnportefeuille te beleggen. Het extra rendement dat je op de matching maakt, hoef je niet meer op de returnportefeuille te verdienen. Dat betekent dat je meer in matching en minder in return kunt beleggen. Een meevaller in een tijd van lage credit spreads en hoge aandelenwaarderingen. Ons diagram laat zien dat 20% verschoven kan worden van return naar matching, wat het risico verlaagt van 8,0% naar 5,8%. Het komt paradoxaal over, maar Enhanced LDI beheer betekent in dit geval dus minder risico.

KAN HET ACTIEF BEHEER NIET IN DE RETURNPORTEFEUILLE INGEPAST WORDEN?

Nee. Vaak zijn de alpha-mogelijkheden uniek voor de LDI-portefeuille en kunnen de actieve posities niet in de returnportefeuille ingenomen worden. In sommige gevallen is dat technisch onmogelijk. Zo kan je alleen Bunds vervangen door goedkopere Bund-futures als je Bunds in de portefeuille hebt. In matchingportefeuilles zijn vaak Bunds opgenomen, in returnportefeuilles normaal gesproken niet. Door het actieve risico breder in te zetten, verbetert het risico-rendementsprofiel van de totale portefeuille.

In andere gevallen zijn de posities alleen de moeite waard in een matching context. Een covered bond levert bijvoorbeeld een paar tienden van een procent extra yield op ten opzichte van een vergelijkbare staatsobligatie, voor weinig additioneel risico. Dat is de moeite waard in een laag renderende matchingportefeuille. Maar het is natuurlijk niet zinvol om in een returnportefeuille bijvoorbeeld aandelen of credit te vervangen door covered bonds. Dat kost namelijk rendement.

TOT SLOT

De strikte opsplitsing van pensioenportefeuilles in return en matching, waarbij matching puur en alleen op rente-afdekking gericht is, is ons inziens niet optimaal. Er zijn vele mogelijkheden om extra waarde toe te voegen aan LDI, zonder dat het risico op fondsniveau significant verandert. Door de matchingportefeuille harder te laten werken, creëer je een bredere rendementsbasis voor je portefeuille. Dit resulteert in een robuustere beleggingsstrategie en betere mogelijkheden om pensioenambities waar te maken. Welke bestuurder kan daar nu tegen opteren?